La tulipomania, la compagnie des indes occidentales (La Louisiane) etc. avaient au début au moins un minimum de réalité économique, mais vite les surévaluations ont pris le pas sur la réalité. Et la bulle a éclaté lorsque certains se sont inquiétés de la vraie valeur. Il n’en restait pas moins qu’il y avait toujours une richesse réelle même si sa valeur n’avait rien à voir avec une certaine réalité. Aujourd’hui rien de cela. On a fait de l’endettement sur l’endettement en raison de la politique monétaire américaine qui a systématiquement injecté des liquidités lorsque des débuts de crise se profilaient (LTCM, Mexique, Thaïlande etc.).
Je crois que malheureusement le Plan Paulson fera l’effet d’un cautère sur une jambe de bois, tant les ordres de grandeur du désastre sont éloignés de ce qu’il faudrait faire.
Tout d’abord, quelques remarques de fond.
La crise financière ne peut être que mondiale pour la simple et bonne raison que les titres que l’on doit provisionner se sont échangés entre toutes les banques et que toutes à des degrés divers ont en leur possession des actifs dont la valeur ne correspond pas à une valeur d’usage (difficile à évaluer mais que l’on peut raisonnablement évaluer par la capacité de remboursement lorsqu’il s’agit de l’immobilier, et de la rentabilité interne lorsqu’il s’agit d’entreprise)
La mondialisation s’appuie sur la théorie des coûts comparatifs, et ses thuriféraires justifient la mise en œuvre de cette mondialisation sur la base de ces concepts. Mais c’est oublier
- Que cette théorie s’appuie sur des échanges de marchandises
- Qu’elle suppose une réciprocité des comportements
- Qu’elle intervienne dans un cadre permanent des échanges c'est à dire là ou la confiance peut s’établir par la répétition des comportements et que toute trahison au sens de la théorie des jeux peut être sanctionné.
On constate que la mondialisation des biens et services ne remplit aucun de ces critères quand elle s’applique au niveau mondial, les échanges de marchandises se réalisent bien sur des marchés plus larges, mais surtout au niveau des grandes régions du monde Europe, États-Unis, Chine, Inde. La réciprocité des comportements est un leurre, la répétition des échanges ne tient pas devant l’avantage immédiat de la politique d’échange au coup par coup.
Nulle part il n’est question de la mondialisation financière et de ce qu’apporte cette mondialisation financière si ce n’est l’instabilité. Il apparait en effet clairement que la mondialisation financière a créé deux phénomènes concomitants
Le besoin d’une croissance de la masse monétaire mondiale pour satisfaire à la croissance des échanges, et cette croissance est plus que proportionnelle au volume des échanges physiques, c’est la raison pour laquelle la masse monétaire avait besoin de croître aussi rapidement.
Dans le même temps certains pays qui avaient un gisement de main d’œuvre à bon marché ont exercé une pression incroyable sur les prix à la consommation, non seulement par le fait du commerce international mais parce que les productions à bas prix exerçaient une pression incroyable sur les seuls prix à la consommation. Le ralentissement de l’inflation des prix à la consommation ne doit rien aux banques centrales.
Mais la mondialisation des marchandises physiques n’a été que partiellement au rendez vous, et c’est avec l’Europe que les échanges se sont développés au point que 15% seulement du PIB européen dépend de l’extérieur. C’est à la fois peu et beaucoup.
C’est peu car malgré tout 85 % du PIB européen est fait en Europe
C’est beaucoup parce qu’au travers des 15% restants passent toutes les toxines de la mondialisation : rémunération des dirigeants exorbitante, en comparaison de ce qui se fait ailleurs, pression sur le salariat, etc.
Cependant la coexistence de ces déséquilibres ne pouvait se financer que par un accroissement plus que proportionnel de la masse monétaire à un taux de croissance qui avoisinait les 15% dans le temps ou l’économie mondiale croissait de 7%, Cela revient à dire que cette croissance connaissait un différentiel de 8% sur un minimum de 20 ans,
La réalité de l’économie pouvait à la rigueur justifier une croissance monétaire de 10% au grand maximum. La différence s’est portée sur le prix des actifs qui ont ainsi connu une croissance spectaculaire allant de pair avec une rentabilisation des capitaux toujours plus difficile, car non justifiée par la réalité de la croissance économique.
Si l’on fait le calcul pour la France, avec un Pib qui a cru au rythme de 2% sur 20 ans et avec une croissance de la masse monétaire de 12% cela a engendré un excès de capitaux disponibles en première approximation et par comparaison aux 1000 milliards avoués par les américains de plus de 200 Milliards d’€ par rapport à ce qui aurait été strictement nécessaire.
Ainsi les LBO ont connu une inflation considérable, pousses par des exigences bancaires absolument hors normes avec des rentabilités attendues de l’ordre de 25%, atteignable uniquement avec un taux d’endettement de 80%.
L’immobilier a cru de 20v6 soit environ 9% par an, alors que la rémunération des capitaux investis n’augmentaient dans le même temps que de 3% par an et même parfois moins.
D’où un déséquilibre pour ces seules rubriques que je chiffre à 200 Mds d’€, soit 60*(1,06)20 .
Ce déséquilibre n’est malheureusement qu’une petite partie du déséquilibre de l’endettement car à côté des opérations financières surévaluées, il y a tout le cortège des opérations d’accompagnements, avec les produits dérivés qui ne s’appuient malheureusement sur aucune réalité et les chiffres sont alors hallucinants.
Ce déséquilibre est traduit par le graphe suivant. Ce graphique montre que si nous évaluons la richesse mondiale à quelques 200000 milliards de $ (soit 2 fois la capitalisation boursière pour tenir compte notamment de l’immobilier), il y a malgré tout 300000 milliards de $ « en l’air » qui n’a aucune contrepartie physique réalisable.
On peut donc estimer qu’il faut au niveau mondial absorber de l’ordre de 300.000 milliards de dollars (pour l’instant on pense à un plan avoisinant les 1000 milliards sur les États-Unis) sur une richesse collective qu’on peut estimer à 200.000 milliards (soit 2 fois la capitalisation boursière) Cela signifie l’élimination de 300.000 milliards sur une assiette de 200.000, soit une division par 2,5 environ de la valeur des produits dérivés.
Pour parvenir à ce but il n’y a pas 36 solutions mais :
Accepter une inflation de minimum 10% sur 5 ans ce qui réduira ce montant de 180.000 milliards.
Nationaliser toutes les banques sans achat d’actions mais par recapitalisation à hauteur de 10000 milliards
Déprécier de 50% les produits dérivés qui n’ont pas de contreparties réelles. soit environ 200.000 milliards. D’ailleurs ces produits dérivés sont des crédits sans base aucune et sans valeur réelle.
Devant l’énormité des montants on reste sans voix devant le laxisme des banquiers centraux et je regrette profondément de n’avoir pas pu me faire entendre lorsque j’étais au Conseil de la Politique Monétaire, mais à l’époque il était impossible de parler de l’endettement de manière raisonnée.
On présentait toujours l’endettement en fonction de la capacité d’emprunter, et non en fonction de la capacité de rembourser et de la rentabilité des opérations physiques faites.
Personne ne faisait attention à l’inflation des actifs puisque cela ne rentrait pas dans l’indice des prix.
Enfin dans les années 90 quand j’étais au Conseil de la Politique Monétaire, critiquer M. Greenspan était carrèment suicidaire. Il est vrai que j’ai toujours trouvé suspectes les analyses du Président de la FED, car j’ai peu tendance à croire quelqu’un qui dit en permanence « si vous avez compris ce que je dis, c’est que je me suis mal exprimé ». Je dois avouer que je ne comprenais rien à ce qu’il disait, et pas seulement pour des raisons linguistiques.
Je crois profondément que les gouvernants doivent être clair et faire appel à l’intelligence de leurs interlocuteurs plutôt que d’utiliser la langue de bois, tant il est vrai qu’on ne peut cacher la vérité tout le temps à tout le monde. Ce n’est malheureusement pas le cas, mais il est vraisemblable qu’eux même se refusent à voir la vérité tant elle les inquièterait, alors qu’elle pourrait être un formidable levier de l’action.
Jean-Pierre
Gérard